2022年5月23日，成都蕊源半導體科技股份有限公司(以下簡稱“蕊源科技”)申報在創業板上市，擬發行不超過1420萬股。

蕊源科技主要從事電源管理芯片的研發、設計、封測和銷售，公司產品以DC-DC芯片為主，另包括保護芯片、充電管理芯片、馬達驅動芯片等多系列電源管理芯片，終端應用領域包括網絡通信、安防監控、智能電力、消費電子、智慧照明、汽車電子等。

《紅周刊》在查閱公司招股書后，發現公司仍存在不少問題。2021年蕊源科技銷量雖實現大幅度增長，但綜合行業整體情況來看，其后續銷量增速能否持續是令人擔憂的。另外，蕊源科技對賭協議清理并不完全，隨著監管日趨嚴格，或影響其上市進程。更重要的是，公司2021年和2020年的營收數據也得不到相關數據的支撐，對于這一奇怪的現象還需要公司進一步做出解釋。

業績增長持續性堪憂

2019年-2021年，蕊源科技的營業收入分別為9029.91萬元、1.19億元和3.26億元，后兩期的同比增長率分別為31.90%和173.87%;歸母凈利潤分別為-710.50萬元、824.28萬元和9374.43萬元，后兩期的同比增長率分別為216.01%和1037.29%。從數據來看，蕊源科技2020年剛擺脫虧損，2021年業績剛開始有所表現。

不過對于其剛開始有所表現的業績到底能夠維持多久，則是一個值得關注的問題。對于這個問題，首先需要了解一下蕊源科技近年來業績好轉的原因。

從銷量情況來看，2019年-2021年，蕊源科技成品芯片的銷量分別為62069萬顆、77042萬顆和158714萬顆，2020年和2021年的銷量增長率分別為24.12%和106.01%，2021年銷量實現翻倍增長。

2021年，受部分境外半導體企業開工不足、5G與新能源汽車等下游產業快速發展帶動半導體需求爆發、下游企業備貨需求強勁等多重因素綜合影響，我國半導體產業總體呈現供貨緊缺，需求旺盛的格局，半導體行業整體呈現業績快速增長態勢。不僅是蕊源科技，還有多家同行業公司在2021年度的營業收入同比增幅超過100%。也就是說，近年來，蕊源科技業績大幅增長與行業景氣度息息相關。

蕊源科技主要銷售電源管理芯片，根據Frost&Sullivan數據，預計2025年中國電源管理芯片市場規模將達235億美元，2020年至2025年年均復合增速達14.8%。而2021年受外界各種因素影響，下游企業加大了備貨，使得蕊源科技2021年銷量的增長率超過了100%，遠超過市場的平均復合增速。那么，未來的一段時間，下游企業的需求是否依舊旺盛，供給端供給量增速是否會出現大幅增加，都會對企業銷售情況產生影響。

附圖：中國電源管理芯片市場規模情況

圖片來源：招股書

根據公開信息，在國內電源管理芯片市場上，TI、MPS等海外廠商合計占據了約80%的市場份額。2021年，在境外半導體企業開工不足的情況下，很多下游企業將供應商轉為國內半導體廠商，為國內半導體廠商的業績增長帶來了機會，但是隨著境外企業逐漸恢復生產，國內廠商的銷售火爆的情況可能會逐漸降溫，因此，這些企業想要保持此前的高速增長，恐怕難度會比較大。

此外，報告期各期，蕊源科技的產品結構也是較為單一的，其成品芯片中DC-DC芯片(電源管理芯片的一種)占主營業務收入比例分別為75.06%、69.78%和69.21%，是公司最主要的收入來源。就前面所述的情況來看，如果蕊源科技想要維持現有的業績或業績增速，或許需要開發更多新產品。

對賭協議留“根”

或影響上市進程

報告期內，蕊源科技曾多次簽訂對賭協議。2019年5月20日，博源新航、漢京西成在投資蕊源有限時與蕊源有限、袁小云、劉濤、楊楷簽署了《博源新航、漢京西成增資補充協議》，各方就優先購買權、出售權、優先認購權、反稀釋等特殊權益進行了約定。

2021年5月10日，北京智芯與蕊源科技及其全體股東簽署了增資協議，各方也就優先認購權、優先購買權、共同出售權、回購權等特殊權益進行了約定。

或是為了順利上市，2021年11月18日，博源新航、劉曜、楊斌與蕊源科技、袁小云、劉濤、楊楷簽署《協議書》，約定前述所有協議中涉及對賭相關條款自始無效，其他條款自本協議生效之日起終止，同時約定回購權自上市審核機構受理公司提交的首次公開發行股票并上市申請之日起終止。

但協議中提到，如果蕊源科技上市失敗(包括發行人撤回上市申請、上市申請被否決、截止2022年12月31日前仍未完成上市申報等)，則博源新航、楊斌、劉曜仍有權向袁小云、劉濤、楊楷行使回購權。

同樣的，北京智芯與公司實際控制人也存在優先認購權、優先購買權、更優惠條款約定及該等條款的效力恢復約定。如果該權利恢復，則蕊源科技實際控制人存在被博源新航、劉曜、楊斌及北京智芯要求回購股份的可能。

值得注意的是，今年以來，監管層加強了對存在對賭協議條款的審核，根據相關指導意見，各板塊在審IPO項目中，相關對賭協議安排，均被要求必須不可撤銷的終止，且相關股東應確認該安排自始無效。如果按照該窗口指導意見，蕊源科技以公司IPO失敗作為恢復協議的條款無疑是為對賭協議留下了“根”，很有可能會影響IPO審核，阻礙其上市進程的推進。

營收數據存在異常

值得一提的是，蕊源科技的營業收入數據似乎還存在著異常。

我們知道，企業全年的經營性現金流入金額及當年新增的經營性債權金額理論上應該與其含增值稅的營業收入金額相當，然而蕊源科技披露的2021年和2020年的相關數據卻存在疑點。

現金流方面，2021年，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”為28103.48萬元(詳見附表)，剔除預收賬款和合同負變化因素影響后，蕊源科技2021年與經營相關的現金流入金額應當為28269.40萬元。

經營性債權方面，蕊源科技2020年和2021年應收票據、應收賬款(含壞賬準備)、應收款項融資、合同資產各項合計金額分別為3625.94萬元和9503.76萬元，由此可知，公司2021年經營性債權合計增加了5877.82萬元。

附表:營收相關數據

數據來源：招股書(單位：萬元)

綜合蕊源科技經營性現金流入金額和債權變化情況來看，2021年其含稅營收的理論值應該為34147.22萬元，那實際情況又如何呢?

2021年，蕊源科技資產負債表上顯示的主營業務收入為32558.89萬元，其中包括境內收入31839.17萬元和境外收入719.72萬元。考慮到境內收入所適用的增值稅稅率為13%，則公司2021年的含稅總收入約為36697.98萬元，比前述理論值多出2550.76萬元。這多處的部分金額從何而來令人生疑。

同理，我們再來看2020年的情況。現金流方面，當年公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”為10754.26萬元(詳見附表)，剔除預收賬款和合同負債變化因素影響后，蕊源科技2020年與經營相關的現金流入金額應當為10605.54萬元。

經營性債權方面，蕊源科技2019年和2020年應收票據、應收賬款(含壞賬準備)、應收款項融資、合同資產各項合計金額分別為2143.22萬元和3625.94萬元，由此可知，公司2020年經營性債權合計增加了1482.72萬元。

綜合蕊源科技經營性現金流入金額和債權變化情況來看，2020年其含稅營收的理論值則應該為12088.26萬元。

但實際上，2020年，蕊源科技資產負債表上顯示的主營業務收入為11910.26萬元，其中境內收入為11845.29萬元，境外收入為65.73萬元。考慮到境內收入適用13%的增值稅稅率，根據計算，公司2020年的含稅總收入為13450.91萬元，比前述理論值多出1362.65萬元，這相當于當年主營業務收入的11.44%，比例并不算低。這部分差額從何而來，很令人迷惑。

顯然，蕊源科技2021年和2020年的收入數據均得不到經營性現金流和相關債權數據的支撐，對于這一奇怪的現象還需要公司進一步做出解釋。

關鍵詞： 蕊源科技創業板上市 對賭協議清理不干凈 業績增長持續性堪憂 蕊源科技IPO進程