作為引入民營資本實施混改的范例，國銘鑄管此次若能借力資本市場完成上市融資，將意味著公司第二次混改成功。然而就國銘鑄管目前披露的信息看，仍有很多疑點需要解釋。

2021年12月，山鋼集團將所持濟鋼集團100%股權劃轉至濟南市國資委，這意味著濟鋼集團正式由省屬國企控股子公司轉變為濟南市屬國企，而就在本次股權劃轉的同時，濟鋼集團也在積極打造屬于自己的上市公司。同年同月，濟鋼集團直接持股43.15%的國銘鑄管股份有限公司(以下簡稱“國銘鑄管”)向上交所遞交了招股書申報稿，擬在滬市主板上市募資6.99億元。

國銘鑄管是一家有著輝煌歷史的老牌魯企，由原山東球墨鑄鐵管有限公司搬遷改名而成，在濟南已有60余年歷史，山東省第一爐生鐵就誕生在該公司。作為引入民營資本實施混改的范例，國銘鑄管被寄予厚望。此次若能借力資本市場完成上市融資，將意味著國銘鑄管第二次混改成功。當然，若從目前國銘鑄管所披露的相關信息看，公司面臨的問題仍然不少。

經營上增收不增利

國銘鑄管主要從事球墨鑄管研發、生產和銷售，球墨鑄管主要用于市政供排水管網并經推廣可用于熱力等其他管道。2019年至2021年期間，在營收分別較上年增長16.60%、12.80%和24.52%的同時，扣非后歸母凈利潤表現并不穩定，同期增幅分別為-33.28%、91.39%和-23.24%，其中2019年和2021年陷入了“增收不增利”的窘境。

這并不是什么好現象，《紅周刊》發現，國銘鑄管在2021年營收達50.58億元情況下，所實現的1.52億元扣非后歸母凈利潤反而比實現營收30.88億元的2018年要低，2018年時，公司實現的扣非后歸母凈利潤為1.55億元。進一步推算可發現，2018年至2021年，國銘鑄管的營收復合增長率為13.13%，而扣非后歸母凈利潤的復合增長率卻為-0.49%，增收不增利的現象非常明顯。

從國銘鑄管的解釋來看，公司凈利潤的下滑與上游原材料價格上漲壓力是分不開的。據了解，球墨鑄管行業上游主要包括鐵礦石、焦炭等行業。Wind顯示，近年來國產鐵礦石及進口鐵礦石價格整體呈上漲趨勢，尤其是2020年下半年至2021年上半年，鐵礦石價格出現快速上行，直到2021年下半年，鐵礦石價格才震蕩回落。至于焦炭價格，2021年第四季度雖然回落，但總體上自2017年以來一直處于高位震蕩狀態。如此情況意味著，若鐵礦石、焦炭價格仍處于高位震蕩，或有進一步上漲，一旦公司無法及時將原材料價格上漲壓力傳導至下游，則很可能會對公司的經營業績造成不利影響。

那么，同樣面臨上游原材料價格上漲的同行企業業績情況又如何呢?

招股書顯示，在國銘鑄管同行企業中，只有新興鑄管生產球墨鑄管，而青龍管業主營混凝土管、復合鋼管等管道產品，龍泉股份主營PCCP等管道產品，二者與國銘鑄管成本結構皆不同。因此僅從成本端來說，國銘鑄管與新興鑄管可比性更強。Wind顯示，2019年至2021年，新興鑄管營收增幅穩定，扣非后歸母凈利潤增幅分別為-46.16%、22.48%、13.95%，只是在2019年因原材料價格上漲而出現增收不增利的情形，而2020年、2021年表現良好。顯然，在同樣面臨原材料采購成本拖累下，新興鑄管盈利抗壓能力是要優于國銘鑄管的。

另外，雖然國銘鑄管沒有披露2022年第一季度業績，但同行可比公司的情況卻并不樂觀。Wind數據顯示，新興鑄管2022年第一季度營收較上年同期下滑2.02%;青龍管業2022年第一季度歸母凈利潤則虧損203.5萬元;龍泉股份2022年第一季度營收不僅下滑25.28%，歸母凈利潤虧損高達4484.23萬元。在此大環境中，國銘鑄管2022年第一季度盈利情況是需要公司補充說明的。

可疑的毛利率表現

值得一提的是，在國銘鑄管增收不增利的情況下，公司的球墨鑄管毛利率表現要遠超行業龍頭，顯得十分異常。

招股書顯示，公司的球墨鑄管毛利率遠超行業龍頭公司新興鑄管的毛利率表現。2018年至2021年，國銘鑄管球墨鑄管毛利率分別為30.64%、32.58%、22.63%、16.96%，而同期新興鑄管鑄管及管鑄件毛利率分別為24.56%、23.62%、21.34%、10.25%。對于毛利率的偏高，招股書解釋稱，與新興鑄管相比，公司更具有交通優勢和采購成本優勢。可事實上，這一解釋很可能站不住腳。

首先，新興鑄管是國內球墨鑄管行業龍頭企業，同時也是全球球墨鑄管最大的供應商之一。根據中國鑄造協會統計，2020年新興鑄管在我國主要球墨鑄管生產商中的產量占比高達32.78%，而國銘鑄管僅有6.02%，因此新興鑄管更具議價能力與話語權。國銘鑄管也表示，新興鑄管其球墨鑄管產量、銷量較大幅領先于公司及其他競爭對手，其定價策略對我國球墨鑄管市場價格有較大影響。不僅如此，國銘鑄管自身的原材料成本傳導能力其實也是非常有限的，譬如2020年至2021年，公司在球墨鑄管單位成本分別增加1.40%、22.57%的情況下，2020年球墨鑄管銷售單價不增反降3.72%，而2021年銷售單價雖然增長，但也僅增長了11.90%。

其次，球墨鑄管行業的原材料價格都是透明的。公開信息顯示，新興鑄管是全球最大的球墨鑄鐵管生產制造商，目前產能達300萬噸，是國銘鑄管目前50萬噸產能的6倍。因此在采購原材料方面，新興鑄管相比國銘鑄管不僅更具議價能力，且生產過程中同樣更具規模優勢。

從招股書披露的數據來看，事實也確實如此。作為球墨鑄管行業的核心原材料，無論是鐵礦類采購還是焦炭采購，國銘鑄管并不像其所說那樣具備優勢。如附表，2018年至2021年公司鐵礦類(鐵礦粉、球團礦、塊礦)平均采購單價要遠高于新興鑄管2018年至2021年1~3月采購鐵礦石平均價格。焦炭采購方面，2018年和2019年，國銘鑄管和新興鑄管的平均采購價格差別不大，但在2020年和2021年第一季度，新興鑄管采購焦炭的單價要比國銘鑄管更低。

很顯然，就上述分析看，國銘鑄管所解釋的成本優勢及其毛利率的真實性，是存在很大疑問的。

銷售激增欠缺商業邏輯合理性

關聯交易疑點叢生

國銘鑄管控股股東股權股轉之前，2019年和2020年的第一大客戶一直是關聯方山鋼集團下屬企業，銷售金額分別為6.58億元、2.09億元。股權劃轉之后，歐冶鏈金再生資源有限公司(以下簡稱“歐冶鏈金”)突然新增為公司2021年的第一大客戶，銷售金額高達4.31億元。值得一提的是，在首次披露的招股書中，歐冶鏈金作為公司2021年上半年的第一大客戶銷售額同樣是4.31億元，這說明歐冶鏈金在2021年下半年并未對公司進行采購。

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