過去21年表現最好的6個行業中，有5個是消費行業。若拉長周期來看，未來20年表現最好的領域，我認為很有可能還是消費，因為：中國已正式進入靠內需、靠消費拉動經濟的時代，消費的潛在空間巨大，消費升級會持續進行;消費的行業屬性好，輕資產、高現金流、增長的持續性強;未來的新增資金很多也是偏好大消費的。從行業屬性、長期投資價值的角度來說，食品飲料、醫藥是最好的兩個行業，而物業等消費服務業以及電子煙等新型消費也逐漸被市場關注。

核心資產的分化始終是市場熱議的話題。對此，上海同犇投資管理中心(有限合伙)總經理兼投資總監童馴在接受《紅周刊》記者采訪時表示，核心資產不是一成不變的，一旦其基本面出現重大變化，就可能會被剔除其列。但有一條不變，“A股以后大的趨勢將會是小公司估值不斷折價，大公司估值溢價。”

他指出，從行業比較來看，消費是最好的投資領域，“消費行業屬性好，因為它的穩定性比較強，波動性比較小，同時還具備輕資產、高現金流等特性。”而且，消費賽道具有長期投資價值，其中白酒是第一選擇。

大公司溢價、小公司折價是大趨勢

新興行業存在“由小變大”的機會

《紅周刊》：某賣方策略說，500億市值以上的公司享受著流動性溢價和確定性溢價，而100億以下的公司遭受著流動性折價和不確定性折價。在您看來，未來資金向龍頭、核心資產集中的趨勢是否會持續?

童馴：答案是肯定的，我認為這其中是幾個因素的疊加。第一，從產業發展的規律來說，任何行業的發展都會逐步走向集中，行業集中度會越來越高，頭部公司的優勢越來越明顯。在這種規律影響下，更多投資者會選擇去投資那些優秀的頭部公司，而拋棄三四線品種。考慮到未來高景氣的行業會越來越少，真正優秀的公司會更加稀缺，未來核心資產的估值溢價會長期存在。

第二，機構投資者發生變化，私募、公募機構也呈現頭部化，頭部機構管理的資金規模越來越大，對這些500億、1000億的大資金而言，買入小公司容易出現流動性問題，只能選擇市值較大的公司。

第三，去散戶化越來越明顯，小股票關注度越來越低。以前A股市場以散戶為主導，小股票的估值很高，但這是不正常的。參照港股、美股等成熟市場，小公司都面臨估值折價，而大公司的流動性溢價非常明顯。A股以后大的趨勢會向國際接軌，所以，小公司估值折價、大公司估值溢價的情形會延續。

《紅周刊》：核心資產也會有分化，該如何“取舍”?

童馴：首先，核心資產是要動態去看的，并不是說某某公司今天是核心資產，就永遠是核心資產。一旦它的基本面根本性變差，它可能就不再是核心資產了，所以，核心資產是在動態變化的。其次，核心資產的估值，也不會一直向上，一只股票的合理估值是有區間的，股票價格是每股收益乘以市盈率。影響市盈率的一個重要因素是流動性，受全球疫情的影響，去年和今年全球貨幣政策均處于比較寬松的狀態，導致很多股票估值較高。但是寬松的流動性是階段性的，不會是永久性的，因此我們認為未來十二個月A股核心資產的估值面臨下行的壓力。

對我們而言，選擇核心資產需要符合“五好”，即行業屬性好、生意模式好、管理團隊比較優秀、盈利增長比較快以及估值可接受。在我們關注的股票當中，有些是核心資產，也有些可能是正在逐漸變成核心資產，之前市場的關注度較低，基金配置不高，我們對這類股票更感興趣。

《紅周刊》：哪些公司具備“由小變大”的潛質?

童馴：我認為這是需要區分來看待的。對于一些傳統的、比較成熟的行業，未來小公司的機會會越來越少，因為傳統的行業已經發展到一定階段，行業集中度在不斷提升，龍頭企業的優勢越來越明顯，所以在這類行業當中小公司“由小變大”是很困難的。

但是對于一些新興行業，由于目前還處在行業起步階段，其中有一些優秀的企業，反而是更有“由小變中”、“由中變大”的機會。

大消費賽道的比較優勢長期存在

在白馬中也要尋找“預期差”公司

《紅周刊》：你們公司成立7年多，累計收益豐厚，是因為抓住了哪些機會?

童馴：我們主要抓住了TMT和消費這兩個領域的投資機會。2015年我們分享了TMT的泡沫，當時鼓勵大眾創業、萬眾創新，收購兼并政策很寬松，同時又是杠桿牛，所以在那樣的背景下，我們去分享了TMT的泡沫。2016年以后經濟出現重要轉折點，固定資產投資增速顯著放緩，增速開始低于社會消費品零售總額。

可以說，2016年后，中國告別了靠投資拉動經濟的時代，正式進入靠消費、靠內需拉動經濟的時代，而新一輪的消費升級也由此開啟。所以，2016年以來，我們的投資方向主要聚焦在消費領域，這也是業績累計表現不錯最核心的原因。

《紅周刊》：站在當下，公司未來的投資重心還會聚焦大消費領域嗎?

童馴：是的。我們選擇大消費賽道，更多是基于行業比較的考慮，從行業比較的思維來看，消費是最好的投資領域。有一句話是這樣說的，“買消費股，在中國;買科技股，去美國”，因為中國最大的特點就是人口眾多，所以消費空間是巨大的。除此之外還有以下幾點，第一，從相對角度來看，中國的消費占GDP的比重相比美國等發達國家還存在明顯的差距，消費的未來空間依然很大。第二，消費行業屬性好，因為它的穩定性比較強，波動性比較小，同時還具備輕資產、高現金流等特性。第三，就是資金對消費的偏好會長期存在。

過去21年，在表現最好的6個行業中，有5個是消費。若拉長周期來看，未來20年表現最好的領域，我認為很有可能還是消費，因為消費升級會持續進行。

《紅周刊》：你們一只產品通常配置幾只股票?

童馴：我們一只產品配置股票的個數一般會在15-22只，不會過于分散，會適當集中，這樣才能做到對每一只個股深入研究并緊密跟蹤。我們持倉集中的股票需要有很高的把握度，確定性很重要，一定要選擇較大概率能賺錢的公司，對于把握度更高的公司才會給予更高的配置比重。這樣才能實現收益率的最大化。

《紅周刊》：您的持股周期是怎樣的，怎么做到長期持有?

童馴：我們的換手率較低，持股周期多數是偏長期的，希望買入那些長期空間巨大、中期盈利增長較快、短期又有催化劑或業績加速增長的公司。如果長期看好的公司基本面一直向上，我們會選擇持股，如果某天公司基本面發生重大變化，我們也會考慮減倉。當然，很大的系統性風險來臨時(比如2015年股災、2016年熔斷、2018年經濟下行疊加貨幣收緊)我們也會選擇減倉。

《紅周刊》：您也會關注“不好變好”的公司，這怎么理解?

童馴：從“不好變好”會有幾種情況，第一種情況是整個行業景氣度發生了轉變。原來行業景氣較差，而現在由于各種原因，比如行業的需求發生了變化，或者行業的供給出現了收縮，行業景氣度在變好。第二種情況，管理團隊由弱變強。比如一家公司原來的管理團隊各方面能力都比較弱，而現在換了一個新的管理團隊，管理團隊的產品力、品牌力、渠道力等各方面能力很強，這種情況我們也稱之為“不好變好”。

《紅周刊》：很多機構在黑馬和白馬中做“組合投資”，他們既配置白馬享受β收益，又主動出擊黑馬，博取α。您怎么做?

童馴：白馬股我們可以歸類為在不斷證明自己很優秀的公司，黑馬股就像我們提到的“不好變好”的公司。對于大家公認的白馬股，“配置、持有”可能會獲得一定的β收益，但對它們研究透徹，尋找到市場還未關注到的預期差，博取白馬股中的α是很難的。從我們的角度來說，我們更希望做的就是在白馬中尋找α。

看不明白就絕不介入

投資取決于研究深度，投資是認知的變現

《紅周刊》：結合您的實踐經歷，請您定義一下“價值”吧。

童馴：從傳統意義上來講，所謂的價值就是指企業的內在價值，是一家企業未來現金流的貼現。我們認為價值投資的核心是對一家企業當下內在價值的研判能力，以及對這個企業未來價值曲線走勢的判別能力。首先，需要判斷這家企業當下究竟值多少錢。比如一家企業現在的市值是100億，需要去判斷企業當下的內在價值是多少，比如90億、100億還是110億。另外，要去判斷這家企業明年、后年的內在價值是多少。

巴菲特曾經說過：對于一家公司如果你不想持有十年，那么就不要持有它十分鐘。這句話多數人的理解是要長期持股。但實際上，這句話更深刻的含義是，如果對于一家公司未來十年大的趨勢看不清楚，那么就根本不要去買入它。

《紅周刊》：您怎么看價格和價值的關系，怎樣甄別合理價格和泡沫?

童馴：價格和價值的關系，經典的說法是價格會圍繞價值波動，但是價值本身還有幾個因素，一個企業的內在價值，分子端為企業未來的現金流，分母端不僅跟無風險收益率緊密相關，風險偏好也會構成影響。

對于如何區分合理的價格與泡沫，我們經常會講一句話叫趨勢比估值更重要。首先我們會更加關注一個行業和一家公司基本面的變化趨勢，如果基本面趨勢良好，那么估值略微偏高是可以接受的，因為全球的無風險收益率這些年大的趨勢是下行的。當然這里也會涉及到另外一個問題，就是“偏高”的標準是怎樣判定的，“偏高”最好還是能夠在合理估值區間里，泡沫一定是突破估值區間的上限，過分高估了。

泡沫也會分為多種情況，比如有一類企業，如周期股，它的內在價值可能并不會持續提升，那么，一旦過度上漲之后大概率會有分化，在這種情況下就很容易產生泡沫。或者有一些公司，增長非常緩慢，或者未來的增長具有很大的不確定性，但現在的估值卻很高，這樣也很容易產生泡沫。

《紅周刊》：您很重視草根調研，那么在調研上市公司時會重點關注哪些方面?

童馴：對于調研，我們主要關注這樣幾點。第一點是關注管理團隊是否優秀，關注管理團隊對產品力、品牌力、渠道力的把控能力，以及管理團隊對這“三個力”的持續創新能力。第二點我們也會關注這個公司的激勵機制是否到位。對于一家消費品企業來講，管理團隊很優秀，是它的必要條件，而激勵機制到位則是它的充分條件。第三點我們會重點關注預期差，我們在綜合調研一家公司以后，會將這家公司未來盈利的判斷與市場對它的一致預期做對比，比如某某公司，市場認為未來5年能實現每年20%的業績增長，我們調研以后認為這個公司未來5年能實現每年25-30%的業績增長，這就會出現預期差。我們希望通過持續學習，能夠不斷找到一些有明顯預期差的公司。

但找到這種預期差并不容易，需要對上市公司有長期的、深入的研究。我們要求研究員，對于一家公司，如果沒有5個以上人脈的積累，就不要輕易去推薦，因為這樣的話，我們認為你對這家公司的研究是不夠深入的。投資取決于研究員和基金經理對行業和公司的研究深度和認知層次。

買耐用消費品不如買快速消費品

白酒位居“長期投資價值”C位

《紅周刊》：在消費領域，您比較重視輕資產、高現金流、穩定性好等特征。請舉例說明?

童馴：是的，不少消費類企業具備輕資產、高現金流、穩定性強等特征，比如食品飲料中的白酒、調味品以及其他食品類公司;醫藥中的生物制藥、中藥等等。在傳統行業當中，它們同時也是市場公認的非常好的行業，10多年前我在做賣方分析師的時候，市場對食品飲料、醫藥這兩個行業的關注度也是最高的，現在也是這樣。因為這兩個行業有共同特點，第一個是必需消費品，第二個是永不過時，第三個是這兩個行業都跟嘴巴相關，第四個是這兩個行業往往都跟健康相關，所以往往兩個行業是最好的。

當然除了這兩個行業，其他好的消費細分行業還有很多。比如物業，物業也具有輕資產、高現金流的特征，這個行業還處于發展初期，本質上是一個服務業，增長又比較快，集中度又不高，未來可做的增值服務空間非常大。同時，我們也對需求快速擴張、滲透率仍非常低的新型消費品電子煙積極關注和研究。

《紅周刊》：在您看來，白酒的獨特優勢有哪些體現?

童馴：白酒行業是非常特殊的，在我看來，白酒行業至少包括以下八個方面的優勢。

第一，它屬于典型的快速消費品，但同時又不是一般的快速消費品，尤其是一線白酒，兼備了類奢侈品的屬性。

第二，白酒的產品價格帶很寬，從幾塊錢到上萬塊錢，會持續受益于消費升級。

第三，這個行業的進入壁壘很高，護城河很寬。

第四，白酒行業的研發投入很少，是典型的輕資產、高現金流行業。

第五，產品沒有保質期，越放越好。紡織服裝過季后存貨會產生跌價，其他大眾食品有一定保質期，但是唯獨白酒，它的存貨實際上是在不斷升級的，放的時間越長酒質越好。

第六，目前行業的集中度還很低，白酒一年總量約800多萬噸，真正高端酒只有不到8萬噸，占比不到1%。未來高端白酒的潛在空間還是巨大的。

第七，白酒的價格會跟隨居民可支配收入的增加而上漲，所以理論上沒有天花板。

第八，白酒本質上跟中國的酒桌文化有關，具有很強的社交屬性。

所以從目前來看，我認為是沒有任何一個行業能超越白酒的。

《紅周刊》：公司近期調研了多家食品飲料公司，其中的細分行業未來投資價值如何?

童馴：從行業屬性、長期投資價值的角度來說，食品飲料各個細分行業中，白酒排在第一位，餐飲供應鏈公司(包括調味品)排在第二位，乳制品、休閑食品會排在第三、第四位。像餐飲供應鏈(包括調味品)、乳制品、休閑食品等這些食品飲料的子行業，雖然它們的行業屬性比不了白酒，但是它們相比其他行業來講，還是非常不錯的。因為它們畢竟都是與嘴巴相關，和健康相關，充分獲得消費者注意，能夠重復購買，品牌粘性較強，并且也會不斷地受益消費升級。所以，這些細分領域中的優秀公司，它們的投資價值還是存在的。

《紅周刊》：與食品飲料相比，您如何來看待白電、小家電等消費品的投資價值?

童馴：白電屬于耐用消費品，行業屬性上不如快速消費品。對于白電而言，有可能今年賣得好，但明年有可能就會遇到麻煩，因為它的購買頻次低。但是快速消費就不一樣，消費頻次高，重復購買從而部分品牌會形成一定的消費者粘性。

而小家電相較于白電又存在著不同。部分小家電品類相較于白電發展階段更為早期，處于產品滲透行業快速發展的階段，整體來說小家電的更換頻次會高一些。在消費升級、產品升級的過程中會不斷出現一些新的品類滿足消費者新的需求、解決消費者過往老產品的痛點，比如洗碗機、掃地機器人、智能投影儀等。家電企業需要能夠不斷創新，不斷滿足消費者新的升級需求，創造更大的價值，也會有一定的投資機會。

《紅周刊》：汽車這類大件消費品，機會怎么樣呢?

童馴：汽車本身也屬于耐用消費品，一輛車的使用周期會長達7-12年，從這一點來看，汽車也不如快速消費品。另外，汽車與一般消費品不同之處還在于其需要不斷的創新、不斷的研發投入，這就決定了傳統汽車企業重資產重投入(成本端的剛性)，而產出會因宏觀經濟、消費需求、車型周期等具有一定的不確定性。所以這也是汽車板塊此前很難走出長期牛股的重要原因。

現在全球汽車產業也呈現智能化和清潔能源化。之前傳統燃油汽車的核心是發動機，技術壁壘很高，在這方面我國是明顯落后的。隨著傳統燃油車向電動車轉型，我國很多自主品牌的新能源車企已經處在了行業領跑梯隊。在新能源汽車領域實現彎道超車，我認為這種可能性很大。

但是把時間周期拉長來看，比如以10年、20年的視角來看，這類行業的屬性與食品飲料相比仍然存在劣勢。

關鍵詞： 大消費 賽道 比較 優勢