本周初，北大方正集團(下稱“方正集團”)在上海清算所發布公告稱，已向海外債權人發出債權確認通知，對方正集團此前提供維好協議的5只共計17億美元的海外債券不予確認為普通債權。債券發行方均為其子公司。方正集團稱，若對債權確認結果有異議，信托人可向北京市第一中級人民法院提起訴訟。

9月3日，北京市第一中級人民法院宣布，將方正集團債權申報期限延長至10月4日，而原債權申報截止日期為9月4日。

所謂“維好協議結構”，自2012年開始被中資發債企業所采用，是中國企業支持離岸子公司發債的一種增信方式，當子公司發生償付問題時母公司予以支持，以此向國際投資者保證發行主體會保持適當的權益及流動資金，不會出現破產等情況。這意味著，若作為發行人的子公司違約，債權人可要求母公司遵守維好協議，促使子公司還款。但債權人無法直接對母公司索賠，母公司也不具有向持有人直接支付的義務。

此事引發債券圈關注，據第一財經記者了解，一方面，維好協議在中國的法律可執行性充滿未知數，但鑒于方正集團的大量外幣債券和此案對所有維好協議債的重要意義，許多投資者抱一線希望，即維好協議債可能被確認為母公司層面債權;另一方面，標普全球評級近期提及，這一事件增加了中國930億美元未償維好協議債的再融資風險，其中超過三分之一的債券將在未來12個月內到期。不過，目前以維好協議結構發行的債券已大幅下降(僅占7%)，且此案將給未來的法律規管帶來借鑒意義。

方正集團美元債項匯總(標“Y”的為維好協議債)。來源：DM查債券

維好協議風險再受關注

公告顯示，方正集團提供維好協議和股權回購協議但不予確認的5只債券分別為：諾熙資本分別于2020年、2021年、2023年到期的價值3億美元、2億美元和4億美元的債券，其票面利率分別為4.575%、4.7%、5.35%;剩余2筆債券的發行人為坤智(Kunzhi Ltd)，分別為4.9億美元、2020年到期的、利率6.25%的有擔保債券，及3.1億美元、2021年到期的浮動利率有擔保債券。

債券圈人士普遍表示對此并不意外，維好協議的風險早在今年上半年就已被機構關注。今年年初，方正集團宣告破產，當時有觀點認為，中資企業境外發債采用的維好協議結構將遭受考驗。

今年5月，標普全球評級發表報告稱，由方正集團擔保的境外債券的持有人能夠參與債務重組流程，并有望拿回部分投資，而采用維好協議結構發行的境外債券的債權則未得到確認。清算組已要求債權人提供更多證明文件，需耗時數月才能對其債權合法性做出決定。

如今，事態逐步明晰，方正集團也正式表態，對集團此前提供維好協議的5只海外債券不予確認為普通債權。這也是債券市場上首次就維好協議出現爭議，將給未來的法律規管帶來借鑒意義。

國際評級機構穆迪此前指出，維好協議在法律和監管方面存在較大不確定性，在保護債券投資者方面具有局限性，但經過此次事件，將為日后涉及維好協議的案例提供些許經驗。穆迪認為，與債務擔保能力相比，維好協議的法律監管存在太多的不確定性。

也有相關法律人士對第一財經記者表示，在中國，維好協議的法律可執行性尚不明確。該結構常被視為事實上的擔保，但此次債務重組裁定表明，管理人可能不會考慮維好協議債券的債權申報。與境內債券市場的其他債務重組相比，方正集團重組審核流程相對透明。

標普全球評級中國企業信用研究首席分析師張積豪對記者表示：“方正集團的決定，并未根本解決維好協議在國內的可執行性問題。但是，如果此案被廣泛效仿，它將為未來可能出現的類似違約案設定標準。”

930億美元維好協議債風險引關注

目前，采取維好協議結構發行的境外債券規模已大幅下降，但后續影響仍值得關注。

標普全球評級認為，此裁定將推高中國當前存續的930億美元維好協議債的再融資風險，尤其考量其中超過三分之一的債券將在未來12個月內到期。

具體而言，當前約15%的存續中資企業境外債券附有維好協議，但是隨著監管審批選項拓寬，該種發行結構的熱度下降。2019年新發行的境外債券僅有7%采用了維好協議結構，其中大部分發行于2016年~2017年(390億美元)和2018年~2019年(410億美元)。這些債券的到期情況集中在未來36個月內。與之對比，2019年共 有610億美元的新發境外債券采用境內母公司提供直接擔保的發行結構，約占全年境外債總發行量的27%。

“市場定價可能要在預期違約風險之外包含更多結構性后償風險，進而要求更高的風險溢價。在此情形下，融資成本升高或將導致維好協議結構的債券發行減少。”標普全球評級中國企業信用研究分析師李暢表示。

張積豪則稱：“投資者也許會要求更高的風險補償，或者避免不買此類債券。這可能擴大維好協議債和其他債券的定價差異，無論是在新發行或二級債券市場。我們認為此類價格差異化有益于中國的債券市場，也有益于市場透明度的提高。”

關鍵詞： 方正集團 確認債權